پروژهٔ عملی؛ تحلیل کامل یک شرکت از صفر

شرکتِ پروژهٔ ما پالایش نفت آبادان است — نمادِ «شپنا» — از بزرگ‌ترین پالایشگرانِ کشور و پرمعامله‌ترین نمادِ گروهش. چرا پالایشی؟ چون همهٔ ابزارهای سطح ۳ رویش به‌کار می‌آید: موتورِ سودش روشن است (تراشی — درسِ گروه‌ها)، گزارش‌های ماهانه‌اش منظم است، گروهِ هم‌صنفِ پرشماری برای مقایسه دارد و نقدشوندگی‌اش از هر آزمونی عبور می‌کند. این پروژه را می‌شد با هر شرکتِ بزرگی اجرا کرد؛ مهم، روش است نه شرکت — و بعد از این درس، تو آن را با هر سهمی که خواستی اجرا می‌کنی.

قواعدِ بازی را قاب کن. قاعدهٔ اول: هدف، یادگرفتنِ مسیر است — جستجوی گزارش، خواندن، محاسبه، جمع‌بندی — و خروجیِ نهایی، یک برگِ تحلیل برای خودت؛ نه سیگنال. قاعدهٔ دوم: اعدادِ این درس — قیمت‌ها، فروش‌ها، EPSها — همه «نمونهٔ آموزشی» از یک مقطع‌اند و روزی که تو این درس را می‌خوانی، اعدادِ واقعی چیزِ دیگری‌اند؛ این تمرین را با اعدادِ روزِ خودت تکرار کن. قاعدهٔ سوم: هیچ جای این مسیر نمی‌گوید «بخر» یا «بفروش»؛ می‌گوید «این سهم در این نقطه از تحلیل، این وضعیت را دارد» — تصمیم با چک‌لیست، مدیریتِ ریسک و شرایطِ خودِ توست.

و پیوند با گذشته: همین روش، همان چیزی است که در درس‌های آریا‌پترو تکه‌تکه تمرینش کردیم؛ آریا‌پترو قالبِ آموزشیِ تمیز بود و این‌جا همان قالب را با داده‌های واقعی پر می‌کنیم. کمدِ ابزارت را یک بار بشمار: کدال (b3-1)، چهار صورتِ مالی (b3-2 تا b3-5)، EPS و P/E (b3-6)، DPS (b3-7)، نسبت‌ها (b3-8)، ماهانه‌ها (b3-9)، افزایشِ سرمایه (b3-10)، ارزش‌گذاری (b3-11)، گروه‌ها (b3-12)، چک‌لیست (b3-13) و دام‌ها (b3-14) — همه، برای همین پروژه.

از گزارش تا یک تصمیم قابل پیگیریدیاگرام آموزشی

بزرگ‌نمایی

در codal.ir نامِ کاملِ «پالایش نفت آبادان» را جست‌وجو کن و واردِ صفحهٔ ناشر شو. حالا با فیلترها پرونده‌ات را بساز: ۱) آخرین گزارشِ مالیِ میاندوره‌ای (نهماهه اگر منتشر شده، وگرنه شش‌ماهه) و آخرین گزارشِ سالانه؛ ۲) سه تا چهار گزارشِ ماهانهٔ اخیر؛ ۳) اطلاعیه‌های دارای تأثیرِ معاملاتی در یک سالِ اخیر — مجمع، DPS، افزایشِ سرمایه. PDFهای صورت‌های مالی را دانلود کن و در یک پوشه به نامِ شرکت بگذار؛ این پوشه، «پروندهٔ زندهٔ» سهمِ توست و با هر گزارش، به‌روزرسانی می‌شود.

دو چکِ اولیه که از درسِ اولِ سطح مانده: تاریخِ افشا را ببین که گزارش کهنه نباشد؛ و یادت باشد گزارشِ میاندوره‌ای حسابرسی‌نشده و سالانه حسابرسی‌شده است — تصمیم‌های درشت را روی سندِ مطمئن‌تر بنا کن. اگر اطلاعیهٔ افزایشِ سرمایهٔ در جریان دیدی، درسِ b3-10 را کنارِ دستت بیاور: از چه محلی، به چه نسبت و برای چه مصرفی؟ همین سه پرسش، اطلاعیه را از خبر به تحلیل می‌رساند.

در همین گام، محیطِ مقایسه را هم بساز: فهرستِ گروهِ پالایشی — سایر پالایشی‌های بورس — را در پرونده بنویس؛ در گامِ ارزش‌گذاری به میانگینِ همین گروه نیاز خواهی داشت و ساختنش از الان، آن گام را از کارِ پاره‌پاره نجات می‌دهد.

آخرین گزارشِ سالانه (یا نهماهه) را باز کن و سراغِ صورتِ سود و زیانِ تجمعی برو. برای پالایشی چهار عددِ اصلی را بردار: فروش و درآمدهای عملیاتی، سودِ عملیاتی، جمعِ اقلامِ غیرعملیاتی و سودِ خالص. با اعدادِ نمونهٔ آموزشیِ این پروژه: فروش حدود ۳۰۰ همت (۳۰۰ هزار میلیارد تومان)، سودِ عملیاتی حدود ۱۵ همت، جمعِ غیرعملیاتی حدود منفیِ ۲ همت (عمدتاً هزینهٔ مالی) و سودِ خالص حدود ۱۲ همت.

حالا سه محاسبهٔ درس‌های قبل روی همین اعداد: حاشیهٔ عملیاتی = ۱۵÷۳۰۰ = ۵٪ — برای پالایشی، حاشیهٔ باریکِ عادی؛ سهمِ عملیاتی از سودِ خالص = ۱۵÷۱۲ = ۱۲۵٪ — بالای ۱۰۰٪ چون غیرعملیاتی منفی است: سود از موتورِ اصلی آمده و هزینهٔ مالی و مالیات هم از دلِ همان سودِ عملیاتی داده شده؛ EPS = ۱۲٬۰۰۰ میلیارد ÷ ۲۴ میلیارد سهم = ۵۰۰ تومان.

و پرسشِ تحلیلگر که عدد را به داستان بدل می‌کند: روندِ این چهار عدد در سه سالِ اخیر چه بوده؟ جهشِ سودِ امسال با کدام متغیرِ موتور هم‌خوان است — نرخ و تراشی، یا حجمِ فروش؟ جوابش را ماهانه‌ها و تفسیری می‌دهند و گام‌های بعدی همین‌جا وصل می‌شوند: اگر سود جهش کرده ولی فروشِ مقداریِ ماهانه‌ها ثابت بوده، جهش از نرخ آمده و پرسشِ پایداری‌اش را درسِ دام‌ها یادت داد.

از همان گزارش، ترازنامه را باز کن و سه عددِ ساختاری بردار (اعدادِ نمونهٔ آموزشی): کلِ دارایی ~۸۰ همت، کلِ بدهی ~۳۰ همت، حقوقِ صاحبانِ سهام ~۵۰ همت. حالا آزمایشِ خونِ درسِ نسبت‌ها: نسبتِ بدهی = ۳۰÷۸۰ = ۳۷٫۵٪ — سلامتِ کامل برای یک شرکتِ سرمایه‌بر؛ ROE = ۱۲÷۵۰ = ۲۴٪ — بالای سرانگشتیِ چک‌لیست (≥۱۵٪)؛ ROA = ۱۲÷۸۰ = ۱۵٪؛ و ارزشِ دفتریِ هر سهم = ۵۰٬۰۰۰ میلیارد ÷ ۲۴ میلیارد = ~۲٬۰۸۳ تومان.

دو بررسیِ تکمیلی: نقدِ عملیاتیِ سال را از صورتِ جریانِ وجوه نقد چک کن که هم‌جهتِ سود باشد — سودِ ۱۲ همت با نقدِ عملیاتیِ مثبتِ معقول سازگار است؛ اگر نبود، درس b3-5 روشن می‌کند دنبالِ چه بگردی. و یادداشتِ مطالبات و بدهی‌های بانکی را ورق بزن؛ برای گروهِ پالایشی، بدهیِ ریالیِ سنگین همان ترمزی است که درسِ گروه‌ها گفت سودِ تراشی را پیش از رسیدن به سودِ خالص می‌خورد — در این پروندهٔ نمونه، غیرعملیاتیِ منفیِ ۲ همتی همین ترمز است.

خروجیِ این گام، سه خط در برگهٔ تحلیل است: «ترازنامه: سالم یا بدهکار؟ | ROE و روندش؟ | نقد، هم‌جهتِ سود؟» — برای پروندهٔ نمونه: بله، ۲۴٪، بله. این سه خط، مرحلهٔ ۳ و ۴ چک‌لیستِ هشت‌مرحله‌ای (b3-13) را همان‌جا پر می‌کند.

قیمتِ روزِ سهم را از تابلو بردار (عددِ نمونهٔ آموزشی: ~۴٬۰۰۰ تومان) و دو نسبتِ درسِ ارزش‌گذاری را بساز: P/E = ۴٬۰۰۰ ÷ ۵۰۰ = ۸ و P/B = ۴٬۰۰۰ ÷ ۲٬۰۸۳ ≈ ۱٫۹. رابطهٔ کنترلیِ درس هم جواب می‌دهد: P/B = P/E × ROE = ۸ × ۲۴٪ ≈ ۱٫۹ — اگر این معادله روی اعدادِ خودت جور نشد، یکی از سه ورودی را غلط برداشته‌ای و همین، خودکارترین کنترلِ کیفیِ محاسباتِ توست.

حالا دو لنگر: میانگینِ P/E گروهِ پالایشی را با همین روش برای اعضای اصلیِ گروه بساز (نمونهٔ آموزشی: میانگینِ گروه ~۹) و میانگینِ سه‌سالهٔ خودِ سهم را از آرشیوِ گزارش‌ها دربیاور (نمونه: ~۱۰ — بازتابِ سال‌های اوجِ تراشی). خوانش: P/E هشت، زیرِ هر دو لنگر است — سهم نسبت به گروه و نسبت به تاریخِ خودش پایین‌تر قیمت‌گذاری شده. پیش از شادشدن، پرسشِ «ارزانِ حقیقی» را بپرس: ترازنامه که سالم است و ROE که قوی است، توضیحِ محتمل، انتظارِ تراشیِ ضعیف‌ترِ بازار است — این را از ماهانه‌ها و خبرِ موتورِ سود در گامِ بعد جست‌وجو کن.

و خروجیِ گام، همان‌طور که درسِ ارزش‌گذاری گفت، محدوده است نه عدد: با EPS پایه (نمونه: ۵۰۰) و بازهٔ P/E محافظه‌کارانه تا خوش‌بینانه (نمونه: ۷ تا ۱۰)، محدودهٔ منصفانه ≈ ۳٬۵۰۰ تا ۵٬۰۰۰ تومان؛ قیمتِ ۴٬۰۰۰ داخلِ بازه است — ناحیهٔ خنثی، بدونِ سیگنالِ قوی به هیچ طرف.

فیلترِ کدال را روی «گزارش ماهانهٔ فعالیت» بگذار و سه ماهانهٔ اخیر را باز کن. برای پالایشی، چیزِ اصلی «میزانِ تولید و فروشِ فرآورده» است: روندِ مقداری را با ماهِ مشابهِ سالِ قبل بسنج (درس b3-9) و کنارش، تصویرِ روزِ موتور را از خبرِ بازار — تراشیِ دلاری و نرخِ خوراک — به‌روز نگه دار (درسِ گروه‌ها). در پروندهٔ نمونه، فرضِ آموزشی این است: مقدارِ سه دورهٔ اخیر مثبتِ ملایم (۲٪، ۴٪ و ۳٪ نسبت به ماهِ مشابه) و برآوردِ ماهانه‌ای که با پیش‌بینیِ رسمیِ شرکت هم‌خوان است — یعنی مرحلهٔ ۷ چک‌لیست هم سبز می‌شود.

اگر ناهم‌خوانی دیدی — برآوردِ ماهانه‌ات از پیش‌بینیِ رسمی عقب یا جلو افتاد — همان‌جا داستان شروع می‌شود: یا شرکت خوش‌بین (یا بدبین) برآورد کرده، یا الگوی فصلی‌اش تغییر کرده. و تفکیکِ فصلیِ درسِ دام‌ها را همین‌جا اجرا کن: سودِ فصلِ جاری را از دو تجمعیِ متوالی دربیاور و با قدرتِ فصل‌های قبل بسنج؛ فصلِ زیرِ نصفِ میانگین، همان زنگِ خطرِ پنهان است.

این گام، گامِ همیشگیِ آیندهٔ توست: گزارش‌های فصلی، فصلی‌اند؛ ماهانه‌ها، ماهانه. تحلیلگرِ بنیادیِ زنده برای هر سهمِ سبدش، هفتهٔ اولِ هر ماه ده دقیقه وقت می‌گذارد و پرونده را زنده نگه می‌دارد — پرونده‌ای که نوشته شده و به‌روز نشود، در شش ماه عکسِ حقیقت می‌شود.

همهٔ گام‌ها حالا در یک برگ جمع می‌شوند — قالبِ هشت‌خطی که از این پس برای هر سهم استفاده می‌کنی. پروندهٔ نمونه: ۱) شرکت/گروه/موتور: پالایش نفت آبادان، گروهِ پالایشی، موتورِ تراشیِ دلاری. ۲) نقدشوندگی و شناور: عبور — نمادِ پرمعاملهٔ گروه. ۳) ترازنامه: نسبتِ بدهی ۳۷٫۵٪ و ROE ۲۴٪ — سالم. ۴) کیفیتِ سود: سهمِ عملیاتی ۱۲۵٪ با غیرعملیاتیِ منفی و نقدِ هم‌جهت — سالم. ۵) ارزش‌گذاری: P/E هشت در برابرِ گروهِ ~۹ و تاریخِ ~۱۰؛ محدودهٔ منصفانه ~۳٬۵۰۰ تا ~۵٬۰۰۰؛ قیمتِ ۴٬۰۰۰ داخلِ بازه. ۶) DPS و بازده: نمونه — DPS ۳۵۰ با نسبتِ تقسیم ۷۰٪ و بازده ~۸٫۸٪. ۷) روندِ ماهانه‌ها: مثبتِ ملایم و هم‌خوان با پیش‌بینی. ۸) جمع‌بندیِ چک‌لیست: عبور از هر هشت مرحله — حکم: کاندیدِ پایشِ فعال، بدونِ سیگنالِ قوی در قیمتِ فعلی.

دو تأکیدِ پایانیِ پروژه. اول، همهٔ اعدادِ این برگ، نمونهٔ آموزشی از یک مقطع بودند؛ ارزشِ واقعیِ این درس، قالب و ترتیبِ پرسش‌هاست — هر وقت اعدادِ روز را خودت در همین قالب ریختی، پروژهٔ واقعیِ تو انجام شده است. دوم، هیچ سطرِ این برگ حکمِ خرید نیست؛ حکمِ نهایی با چک‌لیست، اندازهٔ موقعیت و برنامهٔ خروج — که در سطح ۴ می‌سازی — کامل می‌شود. تحلیل، پیش‌نیازِ تصمیم است؛ نه خودِ تصمیم.

و تمرینِ پایانِ سطح: همین پروژه را برای دو سهمِ دیگر — یکی از گروهِ بانکی و یکی از گروهِ دارویی — تکرار کن تا با دو موتورِ متفاوتِ سود هم کار کرده باشی؛ پروندهٔ دوم و سوم، نصفِ وقتِ اولی را می‌گیرد و از چهارمی به بعد، روش بازتابِ تو شده است. بعد از آن، آزمونِ پایانیِ سطح ۳ در انتظار توست: هشت سوال از همهٔ این مسیر — از صورت‌های مالی تا چک‌لیستِ تصمیم.